天使投资如何估值(天使投资如何估值)

　　姚亚平 | 沸点资本合伙人，沸点资本由高原资本中国团队更名而成。姚亚平曾任高原资本中国执行董事及合伙人，在百度投资并购部曾领导及参与对去哪儿、安居客等投资，在汉能投资集团帮助链家地产私募融资，以及SK电讯、道琼斯等进行战略收购，参与了京东、58同城等融资。

　　活动：2016年9月11日 黑马投资学院主办 天使营二期二课 笔记侠作为合作方，经活动方与演讲者审阅授权发布笔记。

　　笔记： 笔记侠 深度好文：6291字 | 8分钟阅读

　　笔记侠按

　　这个世界上几乎所有富人的财富都是通过做一两个极其擅长的事情赚到的，这就是为什么投资人希望也必须去抱创业者的大腿；

　　创业者和投资人都一样，都要努力成为狙击手；

那么，为何要做狙击的打法？

巴菲特投资的原则是什么？

何谓“坐等投资法”？

他是怎么成为美国棒球职业大联盟里打出全垒打最多的球员？

人跟人的关系应该是蛋白质，不维系就会变质，怎么维系，才是最好的维系？

　　就在前不久，笔记侠刚深度介绍了他的合伙人，可点击

　　投资狙击手涂鸿川：好的商业模式根本不是指“挣钱”

　　作为投资人，我希望我投的创业者将来都值得我抱他大腿。今天的创业者，如果是用仰视的心态看投资人，可能也不太值得投。所以，在投资行业里，我不希望被别人抱大腿。今天，我所讲的，也是投资行业里的非主流。

　　一、投资，要有少数人思维

　　股票市场是零和博弈，这意味着：在市场不流入新钱的情况下，你赚的所有钱都是别人在股票市场上亏掉的。股票市场与VC市场的差别只在于，股票市场投资周期是3-6个月，VC投资周期是3-6年，VC就是把投资周期拉长的股票市场。这意味着：在投资市场上，如果你跟别人的投资观点是一致的，你不可能赚到别人的钱。

　　在赌桌上，如果大家都押大，无论如何都赚不到对手的钱。你赚钱的唯一方法就是你跟你桌上其他人观点不一样，而且只有你对时，你才能赚到其他所有人的钱。做投资，如果你想征求别人的意见，很可能你们都赚不到钱。所以，做投资，注定是一个孤独的行当。

　　如果你不幸站在多数人的一边，恭喜你，你在投资市场里，永远是为别人贡献现金的。在投资世界里，赚钱的一定是少数人，无论是天使投资还是VC投资。中国目前在证券行业协会备案的行业机构有35000家，但从2000年到现在2016年，中国在纳斯达克和纽交所上市、超过10亿美金的公司只有33家，从2010年到现在，只有18家。为什么我一定要强调10亿美金这个数字？主要是从流动性角度做的判断。

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　　二级市场的交易量大概相当于每天市值的0.8%，10亿美金的市值每天交易量就是800万美金。如果小于这个数字，是没有办法被一个有规模的对冲基金来交易的，而没有办法被有规模的对冲基金来交易，机构投资人，或者持股超过5%、10%以上的投资人，是根本跑不掉的。

　　从2010年往后到现在，上市的18家超过10亿美金的公司，如果一家VC机构，它的退出项目不在这18家之中，这个机构一定赚不到大钱。

　　二、投资策略：珍惜每一颗子弹的狙击手

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　　在VC行业里做投资，有很多种方法，一种方法是机枪扫射型，每个机枪手以45度角的扇面发起对敌人的火力猛射。而我们是比较擅长精挑细选的狙击手，每一颗子弹都要消灭一个敌人。我们的做法一定不会成为市场上的主流。你无法想象，在一个战壕里，所有投资人都是狙击手，这样没有办法压制火力。但是从LP角度来讲，“狙击手策略”能给投资人提供一个极高的回报和极低的失败率。投资行业是一个以正和、以奇胜的领域，我们做的就是出奇制胜。

　　重质不重量，是高原资本一个很重要的投资方法。我们投的项目非常少，但非常在意绝对回报。假设市面上有100只涨停的股票，大多数人不想错过任何一只，最终投了1000家公司。但从我们的统计结果看，能在100只涨停股票中抓住40只就算不错。

　　而这40只股票赚的钱，要被另外960只不赚钱的股票分摊，综合的投资收益就很难提高。所以我们的投资策略是不指望抓住全部100只涨停股，可能只投10个公司，但我们追求这10家公司中要有5-6家归在100只涨停里。这样操作的结果，绝对回报率很高。

　　这样的结果是基金可以投10个项目，我只需要投资很少的项目，但是每一个项目所占的股份比例一定要足够高，这样我们才有足够的动力参与帮助公司，与创业者共担风雨。

　　另一方面，股份份额非常重要。事实上，目前投资行业都在走偏，大家都在用合投的方式分摊风险。合投虽然降低了风险，但极大地稀释了收益。假设用合投的方式投到了10亿美金估值的公司，但你赚的可能就1%，1000万美金，值得一提。拿不到占很大比例股份的项目，我们宁愿不投。因为拿不到大比例，意味着：作为投资者，也没有动力倾尽全力帮这个公司。

　　三、创业或投资，不要和多数人站在一起

　　投资的过程是风险共担的，创业者本身就是风险投资人。合伙创业的公司遇到困难，合伙人都不会受限于自己的职位范畴，一定会倾尽全力帮助。因为合伙做事时，所有人的利益是捆绑在一起的。投资人和创业者也应该是同样的关系，但如果投资人股份占比很小，这事就比较难。

　　我们鼓励的投资方法是，把所有鸡蛋都放在同一个篮子里。这个世界上几乎所有富人的财富都是通过做一两个极其擅长的事情赚到的。投资人也是如此，很多是因为在过去十年、二十年里抓住了某一个擅长的领域，赚到了第一桶金。但很多人并不擅长投资，也没有掌控力，很有可能通过很多自己不擅长的领域把这些钱亏掉。

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　　投资也好，创业也好，都需要把自己的利益和团队的利益捆绑在一起。现在的问题是：选择太多，让我们无法静下心来做事。在1984年《福布斯》富豪榜上，能上榜的标准下限是7.5亿美金，而你只要能保持7.5亿美金的年均收益4%，做二十年，就还能留在2003年的《福布斯》排行榜上。事实是只有20%的人做到了。这有行业周期性的原因，但另一重要原因在于，通过聚焦自己擅长的事情赚钱而放弃自己不擅长的领域亏钱。

　　投资和创业的决策类似，钱都要用在刀刃上。假设业务A利润率是40%，业务B利润率是30%，业务C利润率是20%，现在有1000万美金，应该分配多少钱在A？多少钱在B？多少钱在C呢？我的答案是：在你的业务A做到天花板之前，你为什么要做B和C？很多人会觉得只做业务A太单薄，所以要做B和C。

　　诱惑太多时，只有聚焦把一件事情做好，你才可能做到财富最大化。伟大如比尔·盖茨，手机操作系统到今天也没有做成，但凭借PC操作系统的聚焦，他今天只做慈善捐款就好。

　　做投资是反人性的。人的天性是要跟旁边多数人站在一起，维持自己的存在感，但做投资不是。做投资一定要放空自己，放弃自己取得的成绩和既得偏见，Stay hungry stay foolish（保持饥渴，保持愚蠢），把自己放在一个什么也不懂的位置去虚心学习新事物。

　　回顾下我们做投资、选项目的3个要求：

　　1）项目本身要有潜力达到百亿级别的估值：如果达不到，我们宁愿不做；

　　2）一定要占有大份额：没有大份额，很难实现超额回报；

　　3）只做自己擅长的领域。

　　投资领域反馈周期很长，在过程中没有对与错，没有高与低，没有具体的衡量标准。投资是看似低门槛、无技术含量，但实质高技术含量的手艺活儿，无法批量培养投资人。我投项目的标准是，这个事情如果我自己都愿意创业做，那就值得投。

　　投资人的时间是比金钱更宝贵的，但判断一个项目是否值得投资，就要看你是否愿意把自己的时间投入进去，愿意投入时间做的事情，你才可以用你的钱投资。雷军早期天使投资的成功，也遵循了这个标准。

　　投资人要在非常细分的领域里做专题研究，做彻底的尽职调查，而不是依赖分析师和投资经理。亲力亲为做尽职调查，这也是投资人对项目能够花最多时间了解的机会，否则当你投了之后，你再也没有动力、精力和时间对这个项目花如此深的了解。你以后坐在董事会上和CEO一起谈到的所有事情，都是基于你做尽职调查时对这个项目的所有判断和了解。

　　四、与创业者合伙，走夜路

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　　投资人可能会产生一个误解：因为我投了这个项目，所以创业者要听我的。人跟人的关系应该是蛋白质，不维系就会变质。只有通过一而再、再而三的正确判断的建议，别人才会觉得我应该听你的。投资人对项目的影响力，来自投资人的判断能力和影响力，而这种能力不能通过协议解决，也不能靠书面约束，而是通过做人做出来的，你做人多成功，对这个项目的影响就会有多成功。

　　投资人需要用乙方的心态做投资，因为每个好项目都是奇货可居。投资就是拿资本去采购优质资产，把资本跟优质资产做匹配。投资人是个搬运工，需要有优质的资本，也要能区分出优质的资产，把优质资本和优质资产叠加在一起。

　　今天的经济发展，资本与资产的供求关系已经是供过于求。所以要保证项目的成功率，就必须参与项目的管理。绝大部分投资人都会把参与项目的投后管理当成一个负担，这是错误的，只有新的投资人才会愿意不断追逐投新项目。每个投资人做的时间长了，谁都会一手屎，但能够把屎卖成化肥，这才是本事。

　　我们最初投的项目，大多是别人不看好的，但这不意味着要让项目自生自灭，投资人需要劳作，参与公司方向性的东西。一个好的投资人跟一个好的项目是相互辅成的关系，一个好投资人的成长一定是伴随着伟大项目的成长。当自己的公司没有成长到百亿美金的时候，很难想象百亿美金公司应该是什么样的。

　　五、坐等投资法：拒绝追求平庸的机会

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　　一个人能做出多大的成就，至少三分之二不是由自己决定，而是取决于处在什么时代。

　　时代在变化，需要的能力也会不相同。个人成长，最怕的是不能放空自己，让自己永远活在上一个成功里。个人成功不仅是由自身决定的，更是由大环境市场的周期决定的。如果一直坐在山头等浪来，而不能随着浪潮进步，就没有办法到达下一个高度，赶上下一波浪潮。

　　作为投资人，要保持一颗虚怀若谷之心，放下所有包袱才能迎接新东西。因为每一个商业周期都跟之前的不一样，下一个时代都跟上一个时代不同，所以做投资需要适应自己的商业周期，需要时刻保持一颗好奇心、放空自己，把自己放低，人至低则无敌。

　　我有一个跟别人很不一样的投资方法，叫“坐等投资法”。耐心是最伟大的美德。很多投资人都有一个问题：不习惯让钱闲着。在二级市场上卖掉一只股票，就马上想有什么股票可以买，觉得让钱闲着就会贬值。但也许等到比较心怡的投资机会到来，你的钱正在停牌，机会也就失去了。

　　一个投资人一辈子就靠几个极其牛的项目成就了几十亿的身价，投资人在二三十年时间里，更多的时间用来判断哪几个项目是我值得花时间去等待、去投入的。这段时间都应该让你的钱闲着等着，项目判断准了，所有的鸡蛋放在一个篮子里面。

　　冲浪时，12米的强浪可以翻几个跟头，但3米的浪却什么也做不了，只有耐心等待。巴菲特的投资逻辑形成于1960年代和1970年代，美国股市在这一时期正好经历了从牛市到熊市的更迭。1960年的繁荣来自美国战后的增长，个人消费的增加。大家熟知的宝洁、雅芳、可口可乐、百事都是那个时候崛起的。巴菲特投资的逻辑就是长期持有美国消费品公司的股票，然后不动，这些公司攻城掠地，他的生意就在增长。

　　赚大钱的诀窍不是不停地买入，而在于等待。大家觉得VC比股票赚钱，是因为股票选择太多，流动性太强，而VC没有流动性。如果VC、天使项目随时都能流通，大部分人都等不到项目上市的那一天。VC和天使投资能赚大钱，很重要的原因就是逼着你没有机会流通。做一个优秀投资人的修炼就是要花更多的时间在思考和学习上。当你有自信的时候，才能拿着现金什么都不做，一旦你没自信，就会去追逐一些平庸的机会。

　　六、按纪律投资

　　我们对所有投资机会都分成三类：可以投资、不能投资、太难理解。每个人看待投资机会都有自己的判断标准。如果你有十成把握，这个投资机会能赚10倍，我相信你会借钱去投；如果有五成把握能成，激进的投资人会赌一下。我不指望大家都认同我的观点，我们的理解是：只有投资项目有八成把握才会投资。如果现在判断不了，那就要做一些努力，让自己明确判断。

　　我们从来不会做模棱两可、可投可不投的项目，对于我做的所有项目，都有非常明确的YES或NO。对每个项目，首先我们要做的是：判断这个项目是我懂的，还是我不懂的，如果不懂，是不是我想弄懂的，这样目标会非常明确。如果我不懂也弄不懂，再赚钱，这个项目也跟我没关系。要学会对投资机会说不，迅速歼灭一些不该做的。

　　在投资这个事情上，每个人要经历几个阶段：

　　第一阶段：你看项目的时候，看什么都会看到优点，看到所有的项目都想投；

　　第二阶段：经过三五年后，你会发现投的项目投了一手屎，但这时你的思维能力进步了，逻辑思考进步了，经验也增长了，会看缺点，这个时候变成“看什么都不想投”；

　　第三阶段：动态看待项目的优、缺点。博弈论中，如果没有预见性，人做的所有事情都意味着背叛。因为人的决定是多次重复博弈，而非一次博弈。这次背叛意味着下次对方的不信任，唯有联手合作，收益才会更大。正是因为存在这种预见性，才能够使人区别于动物。

　　泰德·威廉斯

　　按纪律投资，就是要给投资设定一个框架。只有符合投资框架和投资纪律的项目才能做。泰德·威廉斯是美国棒球职业大联盟里打出全垒打最多的球员，他写过一本书：《击球的科学》。书中提到，他成功击出如此多全垒打的秘诀，就是将所有的击球区域划分成77个棒球那么大的格子，而只有当棒球落入特定的七个格子中，他才会去击球，如果球不落在这七个格子里，就不挥棒。

　　七、大公司成长于低谷

　　每一个好公司的成长周期大概需要五到七年，而互联网的小周期差不多两到三年，大周期差不多是三到五年，今年差不多是小周期和大周期的叠加波谷。一个公司成长生命周期里基本上会经历一到两个波谷，这个波谷的概念是融不到钱，找不到人，没钱花。

　　几乎所有的伟大公司，在历史上都有一段时间是所有投资人都有机会投资的。2008年，我们帮京东刘强东和58姚劲波融资，当时见遍了投资人，没有人愿意投他。姚劲波不得已每个月卖一个域名养活自己的公司，一直到58下一轮融资，这个公司也没缓过来。今天一个是400亿美金的公司，一个是80亿美金的公司，六年的时间就已经实现了这样的估值。

　　资本市场上的定价是聪明的又是不聪明的，我们需要看到投资市场上错误的定价。在波谷完成囤购，在波峰退出。从2015年之前18个月，我们只投了一个项目，退出了三个项目。在高点把自己资产卖给别人，有人愿意高价接，那个时候卖出的钱转过来在市场低的时候做采购，既然投资要做很长时间，就一定要做好经过波峰和波谷的准备。

　　八、估值不理性的成因

　　?图片来自网络，感谢作者。

　　在中国投资市场上，只有赚到钱的人才会愿意继续投入。今天BAT加一起差不多5000亿美金市值，假设中国从事互联网的员工和早期天使投资人有差不多5000亿的10%的股票可以变现，这就是500亿美金的流动盘。而因为这批富豪是通过互联网铸造的，所以他们更喜欢把财富回馈到互联网。

　　这么多钱流进来，把优质资本和优质资产做匹配，这是供求关系的事。互联网行业的热钱多了，导致估值蹿升，是因为这个行业的资产不够了。原来10个创业者里面能出一个很牛的上市公司，现在变成了100个创业者里面可能会出2个，成功比率在降低，绝对数量在提高。说到底，估值的变化还是由供求关系，由市场决定的。

　　互联网领域，只有行业第一的公司能生存。

　　我的理论是，只有垄断才能赚大钱，无论是行政形成的、并购形成的还是竞争形成的垄断，大家都在追求垄断的地位。当然，反垄断也是必须的。但如果在互联网行业不能形成垄断格局，就需要通过资本手段形成垄断，如果没有垄断，这个公司一定赚不到钱。所以投资时，也一定要投第一个的公司，或者投能变成第一个的公司。如果这个公司不能变成垄断，他在这个领域也赚不到大钱。

　　什么是好的商业模式？

　　好的商业模式是边际收入比边际成本涨得快。怎么判断边际收入比边际成本涨得快？所有投资项目都可以通过Excel做成财务模型，梳理清楚这个公司的成长逻辑和回报结构。

　　如果售价是A，成本是B，销量是X，利润（Y）等于什么？Y=AX-BX。我要问，这个Y=AX-BX的商业模式是好的商业模式吗？并不是，因为收入跟成本同比增长，利润率不会随着时间增长而拉大。

　　好的商业模式是利润Y=（AX的平方）－BX，就变成边际收入比边际成本涨得快，成本是一次线性增长，收入是二次线性增长，利润空间会随着时间越来越大。这种商业模式往往来自于垄断，项目在垄断后能够达到垄断溢价，垄断溢价就能享受边际收入比边际成本涨得快，利润就会提升。

　　最后总结一下，中国投资市场想做点投资很难，因为每天都有人告诉你发生了什么，应该怎么做，如果投资流动性太大，是很难一直把项目拿到上市的。

　　一个人守正出奇，一定要走别人不走的路。弱水三千，只取一瓢，在中国不是机会太少了，而是太多了，在中国做投资，只要自己这一瓢的东西很重要，重要的是你投的那个是对的，因为你追求的是绝对收益。

　　如果你认为你投的那个项目是对的，你就有信心把所有钱投到一个项目上。做天使和VC投资，与买股票最大的不同点是，买股票没办法影响投资，没办法影响股票的涨跌，没办法影响公司的基本面，所以无法控制风险。

　　但做天使投资和VC投资，你可以影响这个公司，向左走、向右走，你是有影响力且有责任的。当你没办法影响篮子的时候，鸡蛋放在多个篮子是分散风险，当你自己是风险一部分的时候，分散风险就不对了，你有办法把这个风险化险为夷，你也有义务这么做。

　　谢谢大家！

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